作者是华创证券宏观分析师、华尔街新闻专栏作家张宇。最初的标题是全球债务的主席游戏。 金融市场正在玩抢椅子游戏。中央银行货币政策的正常化就是撤换其主席。尽管音乐还在继续，但结局越来越近了。当它最终停止时，有些人会在没有椅子的情况下摔倒在地上。 全球货币政策正朝着正常化或紧缩的方向转变，全球央行总量即将进入流动性净收缩期：在这轮货币政策转变过程中，美国、英国、加拿大和印度分别提高了利率，欧洲和日本也处于这一阶段。退出和准备退出量化宽松政策。预计到2019年底，主要发达国家（美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行）中央银行持有的规模或总资产的下降将不再为市场提供增量流动性。 全球债务规模大幅增长，越来越多的参与者加入了新兴市场的游戏：到2019年底，世界、发达国家和新兴经济体的非金融部门债务占国内生产总值的比例分别比金融危机的高峰期增加了9、3.8和52.3个百分点。 从部门的角度来看，尽管住宅部门不在游戏中（住宅部门的债务占国内生产总值的比例低于危机高峰期），但政府部门和企业部门（政府和企业部门的债务增长速度更快）已成为金融危机中的主要杠杆力量。是圆的：与金融危机的债务高峰相比，企业、政府和住宅部门的债务占国内生产总值的比重分别上升了6.8、8.2和-5.9个百分点。 从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益It's not equal. 长期增长的动力（人口、技术）较弱：全球人口红利接力棒已被打破，没有新一轮的技术革命，缺乏能够改变基本能源、基本运输效率和生产方式的颠覆性技术革命。 中期来看，美国经济和股市的拐点预计将逐渐增加。美国利率曲线上下颠倒是经济和金融市场的一个前瞻性指标。美国利率曲线上下颠倒后，将出现货币政策、股市和经济的拐点。 一旦债务问题与经济衰退有关，最有效的对冲政策是财政扩张，但全球政府财政支撑空间不足。为了防范2008年金融危机，发达经济体在2008年仅一年内将政府债务占国内生产总值的比重提高了13%。目前，中国政府的财政支出占国内生产总值的比重已经超过了10%。自1990年以来，全球政府债务总额占国内生产总值（发达经济体、七国集团和新兴经济体）的比例已达到较高水平，这意味着当下一次金融危机来临时，发达经济体通过提高政府债务（将政府债务占国内生产总值的比例提高到超过10%）。 支持的椅子越来越少，越来越多的资格更差的球员加入。当音乐停止时，全球资产将面临重估。目前，大规模资产的风险也在逐渐显现。美国股市的上涨速度远快于经济基本面的变化。美国国债的信贷定价与风险不匹配。波动率指数处于历史最低水平，但与经济本身的质量相差甚远。 金融市场正在玩抢椅子的游戏。央行的货币政策退出刺激计划开始通过撤换主席恢复正常化。游戏玩家（债务规模）只会增加并保持不变。音乐还在继续，但结局越来越近。当它最终停止的时候，一定有人没有椅子坐下来，摔倒在越来越硬的地板上。对于资产配置，尽管还没有到绝对对冲和保守主义的时候，但必须提高灵活性。就像下半场一样，我们应该更加关注金融市场的变化。其中之一就是美国利率曲线的扁平化。 全球货币政策正朝着正常化或紧缩的方向转变，在这一轮货币政策的过程中，美国、英国、加拿大和印度分别提高了8倍、2倍、4倍和2倍的利率，而欧洲和日本也正处于削减量化宽松政策和准备退出量化宽松政策的阶段。在美联储外部加息收缩、严格内部金融监管、去杠杆化、金融稳定和风险防范的政策环境下，虽然中国刚刚进行了政策微调，但货币宽松可能会受到债务约束，并有强烈的抑制意愿。 预计到2019年底，世界主要央行将不再向市场提供增量流动性：发达国家主要央行正在退出量化宽松。根据主要中央银行的资产购买计划，主要中央银行购买的资产总额到2019年底将是不灵活的（欧洲央行每月购买的资产将减少到150亿欧元，并将在年底停止，日本银行也将减少）。资产购买规模和美联储每月购买的资产规模缩减500亿美元。 （1）全球债务占国内生产总值的比重自2000年以来再创新高。新兴市场国家正在加速进入债务游戏。 全球债务规模大幅增加，越来越多的参与者加入了新兴市场的博弈：如果发达国家是金融危机前抢椅子博弈的主要参与者（新兴市场债务占国内生产总值的比例稳定甚至下降），那么金融危机后，很明显是新兴市场主体逐渐增多（危机后新兴市场债务），企业增长迅速，截至2019年底，世界、发达国家和新兴经济体的非金融部门债务占国内生产总值的比重分别达到244.4%、276.1%和193.6%，与金融危机的高点相比，分别达到244.4%、276.1%和193.6%。分别增长9、3.8、52.3个百分点。 从部门的角度来看，虽然居民部门不在游戏中（居民部门债务占国内生产总值的比例低于危机高峰期），但政府部门和企业部门占主导地位（政府和企业部门的债务增长速度更快）：从绝对值来看，公司的比例奥特部门债务占国内生产总值比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。U3002与金融危机的债务高点相比，企业、政府和居民的债务分别增长6.8、8.2和-5.9个百分点。企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。 从杠杆化主体的角度来看，企业、政府和新兴市场的信用资质在不断恶化，但风险定价并不匹配：根据标普全球数据，标普全球企业的信用评级中位数已降至BBB-；主权国家的信用评级已降至BBB-。-2008年底至6月18日BBB水平，新兴市场加权平均评级质量下降，评级变化也从A到BBB+的中间水平下降到BBB+，但目前市场与风险定价不匹配（全球hy价差没有明显增加，CDS趋势稳定），信贷定价不足，风险与回报不相等。 全球需求的长期趋势需要关注人口和技术等长期因素。目前没有明显的反转迹象，全球需求在很长一段时间内不会明显改善。 世界上的人口红利接力棒有一个分解：从第二次世界大战到2050年，全球人口接力棒是：美国-日本-四小龙-中国-印度-非洲。中国已经在2014年达到刘易斯拐点，人口红利接力棒将移交给下一个国家。印度看起来最像中国的红利接班人，但短期内仍然很困难。印度的问题在于人口的数量和质量（高死亡率、文盲率、高依赖性）比例与农村人口）及其产业结构的哑铃结构（第三产业结构中的二次生产极为薄弱，商业环境较差）。 新一轮的技术革命还没有出现：一场重大的全球颠覆性技术革命能够刺激经济的长期增长，但目前我们还没有看到一场能够改变基本能源（如历史上的木材、煤炭、石油和太阳能）的颠覆性技术革命；或者一场能够改变基本能源的颠覆性技术革命。改变基本运输效率（如历史上的蒸汽机和内燃机），改变火车、飞机和运输航天器的技术革命，改变生产方式的技术革命（如人力密集型、资本密集型、技术密集型3D打印区块链），目前，整体上仍然是大信息技术革命中的一个小范式创新。 从历史的角度看，美国利率曲线上下颠倒是经济金融市场的一个前瞻性指标。一般来说，在美国利率曲线上下颠倒之后，货币政策、股市和经济都会出现拐点。我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒，美国利率曲线倒置的诅咒分为三个步骤。在这三个步骤中，我们可以看到货币政策转向、美国股市调整和经济衰退，从发生之时起，顺序是：利率曲线倒挂，美联储停止加息（滞后4.3个月）、美国股市拐点（滞后7个月）、经济衰退（滞后13.2个月）。 我们认为，美国经济前景的拐点越来越近。从2015年上半年加息+逐步等待数据惊喜到现在进入下半年加息+等待拐点，根据近期公布的美国数据，美国已从2015年的总体经济数据改善到目前的喜忧参半的局面，尽管实际利率的年化率第二季度国内生产总值上调至4.2%，耐用品消费支出（汽车销售增长）、房地产投资（住宅投资、新建工程、住房销售增长放缓）等利率敏感支出在利率上调的影响下开始放缓。Y，美国第二季度国内生产总值的高增长率也是不可持续的，一方面，第二季度出口每年拉动国内生产总值1.1个百分点，与历史平均水平相差甚远，中美贸易摩擦的后续行动存在较大的不确定性，此外，国内投资支出拉动率美国第二季度的稀土从1.7%下降到0.1%。企业投资支出PMI的预期指标、PMI的新订单和费城联邦储备委员会的资本支出预期也有所下降。 财政扩张是抵御经济衰退最有效的政策，但全球政府财政支持空间不足：为了抵御2008年金融危机，发达经济体积极开展财政扩张，2008年，发达经济体政府债务占国内生产总值的比重提高了B。Y 13%，到2019年底，发达经济体和七国集团的一般政府债务占国内生产总值的比例分别从2008年的78.98%和89.81%上升到104.39%和118.65%，而新兴经济体和发展中国家的一般政府债务占国内生产总值的比例从35.5%上升到48.97%，目前，全球政府债务占国内生产总值的比例（发达经济体和七国集团）经济体、七国集团和新兴经济体自1990年以来已达到较高水平，这意味着当下一次金融危机来临时，发达经济体通过提高政府债务（政府债务占国内生产总值的比例提高10%以上）来对冲危机的空间有限。主要经济体的政府债务也达到了高点：2000年以来，英国、美国、日本、欧洲和加拿大的政府债务占国内生产总值（GDP）的水平达到了很高的水平，其中日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体，达到212%，其次是英国、美国和欧元区，均在99-115%的范围内。杠杆率也从2008年的53%上升到2019年底的76%，中国的杠杆率波动幅度低于其他经济体（2019年为47%）。 可坐的椅子越来越少，越来越多资历更差的球员加入。当音乐停止时，全球资产将面临价格重估。对于资产配置来说，虽然现在不是绝对对冲和保守时刻担任主席的时候，但必须提高灵活性。就像下半场比赛一样，要特别注意，美国利率曲线的扁平化是金融市场的变化之一。 美国股市的上涨速度远快于经济基本面的变化。美国债券利率曲线的扁平化对美国股市产生了调整压力。宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素。美国股市能更好地反映1951年至2006年经济基本面的变化，但过去十年美国股市的增长率远高于GDP（1951-2006年，标准普尔的GDP平均增长率为7.47%），增长率为8.79%，差异仅为1.33%，2008-2019年，美国股市的GDP平均增长率为10%。TE为3.41%，标准普尔增长率为6.98%。标普增长率明显高于国内生产总值增长率，由于美国股票的增长率远高于其经济基本面变化，美国股票积累了一定的调整压力。利率曲线上下颠倒是美国股市调整的前瞻性指标（利率曲线上下颠倒成功地预测了2000年和2007年美国股市的灾难）。平均利率曲线上下颠倒了7个月后，美国股市已经转了一个弯）。目前，美国10年期和2年期的利差已达到金融水平。危机以来的低点。 信用定价与风险错配：目前，信用定价基本处于历史低位，虽然全球资质的恶化事实上，信用定价也在逐步进行中，但目前在这一条件下的定价（目前的信用利差约为1.2%）基本上是过去的低位（平均值1984-1996年、1997-2006年和2007年今天的信贷利差分别为1.24%、1.8%。 波动率VIX的低波动水平与相应的经济质量相差甚远：波动率是历史上经济过热时的相应水平，但经济本身的质量却相差甚远，美国的增长率也在下降，这意味着逐渐重复一个故事，人们越来越自信。NT关于低增长，但每次问题越来越大，然后风险定价的冲动就越大。这是VIX的大周期波动增加。投资者似乎总是忘记他们的教训。 具体内容见华创证券研究所09年10月题为《华创宏观第三阶段：全球债务的主席博弈》的报告。 如果你有与你所听到的一致的高质量原创文章，欢迎你以自己的名义将它们提交到华尔街名人堂专栏。 提交方式：请将您的个人简介和代表作品发送至zhuanlan@wallstreetcn.com，并附上电话和微信进行进一步沟通，主题为：申请常驻新闻栏+投稿人姓名。